抑制通胀 升值优于加息

    国际清算银行*数据显示，4月份人民币实际有效汇率为100.12，比3月份小幅升值0.75%，为4月份有效汇率升值最快的货币之一。种种数据显示，人民币正在对一篮子货币加快升值。

　　然而，对于人民币是否应该继续升值，国内出现越来越多的争论之声。反对者认为，人民币强烈的单边升值预期、中美利差倒挂等诸多因素已经导致大量热钱涌入，继续升值无疑会使热钱来势更凶，进而恶化国内的通胀形势。支持者则认为，偏低的汇率不仅是贸易顺差居高不下的原因之一，而且造成了人民币单边升值预期挥之不去和热钱的不断流入，唯有升值才是解决国际收支失衡和通胀高企的*有效手段。

　　对此问题，本报观察家版近期已连续刊载多篇文章。例如，4月7日刊出哥伦比亚*魏尚进教授访谈“抑制通胀：汇率改革的主要意义”，4月14日刊出世界银行杜大伟访谈“人民币适当升值会有助于控制通胀”，以及4月28日和5月5日推出姜艾国先生的两篇文章“热钱汹涌，升值之过？”“人民币单边升值预期：诱惑之惑？”，这一系列文章引起了读者的广泛关注。

　　本期，我们推出对摩根士丹利首席经济学家王庆的专访，继续为不同观点提供讨论的平台,欢迎来信交流。

　　抑制通胀须付出代价

　　《21世纪》：目前*通货膨胀率已然很高，一季度CPI达8%，目前加息的空间受到限制，存款准备金率上调的幅度也有限。在这种情况下很多人认为应该加快人民币升值，以此抑制通货膨胀。对此，您的基本观点是什么？

　　王庆：人民币升值可以抑制通货膨胀，这是毫无疑问的。当然升值与通胀的关系需要从长期和短期两方面来考虑。

　　长期来看，一个*的经济高速增长，其实际有效汇率必然升值，这是一个普遍规律。实际有效汇率升值无非由两个方式实现，一是名义汇率升值，另一种是以通胀的形式实现。因为实际有效汇率是通胀调整过的汇率关系，所以二者必居其一，或者两个同时出现。大家经常讲的“对外升值、对内贬值”，实际是同一问题。

　　从这个意义上讲，如果名义汇率不升值，就会有通胀，如果想避免通胀的话，就要让名义汇率升值，这实际上是一个取舍关系，是中长期的一个趋势。

　　具体到*当前的通胀，这是一个短期问题。首先，大家讲抑制通胀的时候，往往说这个政策不能用，那个工具不好，其实质是既想抑制通货膨胀又不愿付出代价，就是想要免费的午餐。抑制通胀必须要付出代价，在这个基础上问题就好讨论了，无非是付出什么代价的问题。升值和升息的关系，在这个前提下讨论才有意义。

　　升值是不是可以帮助抑制本轮通胀呢？首先要区分两点，*，这一轮的通胀，尤其是从2007年四季度到现在，输入性因素明显加大，主要表现在美国次债危机之后美联储快速降息，美元贬值很快，导致以美元计价的商品价格，尤其是大宗商品价格快速上升。所以，*作为一个原材料的净进口国，影响是毫无疑问的。所以，如果人民币不升值的话，就有输入性的通胀因素在里面。

　　其二，美国次债危机带来国际金融市场的动荡，表现在两个方面，一是受影响国经济表现不好，股市很糟糕，结构性产品表现不佳；再就是市场波动性很大。在此国际环境下，收益本身降低了，资金就要寻求一个相对安全的投资地。从这个意义上说，*的外汇流入肯定会加大。

　　《21世纪》：有观点认为，正是因为人民币现在的汇率收益太吸引人了，所以大规模的热钱才蜂拥而至，如果继续升值的话，就会更吸引热钱，从而恶化国内的通胀形势。

　　王庆：这涉及到一个升值预期的问题，这个因果关系要搞清楚，并不是因为人民币升值造成人民币升值预期，根本性因素是国际收支顺差太大。

　　《21世纪》：人民币升值对于顺差会有多大的减缓？毕竟*在短期内还难以摆脱“世界工厂”的定位，是因为外部需求比较旺盛才导致贸易顺差过多。

　　王庆：首先要澄清一点，讲人民币升值对贸易影响的时候，只有人民币对一揽子货币升值才有作用，对单个货币升值，这个概念是没有意义的。虽然这段时间人民币对美元是升值了，但是美元贬的更多，所以，人民币对一揽子货币实际升值很有限，2008年*季度不到1%。比如，人民币对欧元是贬值的。所以，人民币对美元的升值，与其说反映了人民币的升值，不如说反映了美元的贬值。

　　《21世纪》：对于人民币是不是被低估的问题还有争议，有观点认为，因为*目前的生产成本没有完全反映出来，比如环保、劳动者福利、出口退税等等，如果把这些都计算在内的话，我们的货币不一定被低估了。

　　王庆：他的意思是说价格不合理，升值不知道该升到什么程度。从理论上来讲，如果有条件的话，应该先理顺价格体系，然后再调整汇率，或者是同时进行。但最终的结果是这个调整过程是通过通货膨胀或者升值实现的，环保缺位、劳动者福利不到位等都是造成通货膨胀的原因。我觉得当前讨论通胀问题，不能把太多的中期、短期、结构性、周期性的因素都混在一起讨论。

　　《21世纪》：反对升值的观点当中，大多会有这样的顾虑就是，升值可能对国内出口型企业产生巨大杀伤力，*在内需不足的现状下，国内可能没有办法消化升值导致的出口下降，就有可能出现滑坡，通胀转成通缩的现状。您怎么看待这种观点？

　　王庆：升值的目的是什么？*升值的目的是要解决国际收支不平衡的问题，这是一个宏观问题。所以，通过升值来解决国际收支不平衡问题，就是要出口减少，增加进口。出口减少肯定会影响某些竞争力差的企业，这是必须付出的代价。如果*没有通胀的话，我们可以渐进式升值，逐渐地解决，但是在目前的情况下，不会有那么长的时间来过渡。

　　《21世纪》：也就是说*已经错过了升值的*时机。

　　王庆：我认为是。当国际经济环境比较好的时候，升值是更合适的。但是我们错过了。

　　升值优于加息

　　《21世纪》：对于目前的通胀来说，有哪些措施可以采取呢？加息、升值等都有很大的负面作用，感觉是一个两难的境地。

　　王庆：是非常两难的境地。有一点要认识到，由于美国次债危机越来越深重，美联储大幅度减息，现在的通胀是一个全球问题，*越来越有输入型通胀的特征，不能简单看成是*经济自己过热的问题。所以，*在2007年11、12月份提出从紧的货币政策，当时的提法是正确的，但那是基于美国经济没有问题的判断。在美国经济没有问题的情况下，抑制通胀的问题，可以通过收紧货币政策、财政政策。

　　但现在外部经济放缓的情况下，*逐渐出现输入型通胀的问题。在这个情况下怎么做？现在国际经济形势的变化，对*的影响有两个层次：美国次债危机、美国减息、美元贬值对*的影响是通胀型的影响，因为它们提高大宗商品价格，加大资金向*的流入；但是，从根本上来讲，如果全球经济出现衰退，美元经济放缓严重，欧洲等经济体受影响，*出口肯定会受影响，*经济也会放缓，在这个情况下，*的通胀不可能维持高位。

　　现在*处于什么状态下呢？就是短期内美国货币政策、国际金融市场变化对*的影响是通胀型的，但是实体经济的变化对*的影响是通缩型的。所以，*夹在这样一个区间里，就是通胀型的国际金融形势对*的影响已经显现，但是通缩型的实际经济放缓在*没有出现。

　　现在我们面临这样一个困境，问题的关键是如何采取政策措施避免通胀在此期间失控。所以，我们既要关注通货膨胀率的水平，也要关注通货膨胀率的变化，只要通货膨胀率在这个期间是逐月向下走的趋势，就意味着通货膨胀预期是比较稳定的，在这样的趋势下，随着美国经济放缓的结果对*影响越来越显现，不用做很大的政策调整，*的通胀问题就会自行解决。

　　所以，问题就在于，采取什么样的政策手段能够实现这样一个通胀率的走势。我觉得升值是一方面，如果通货膨胀率再有一个反弹或者抬头的话，比如4月份CPI到了9%，甚至超过10%的话，就要采取比较坚决的手段来调整通胀预期了。坚决的手段无非是大幅度升息，快速大幅度的升值，但我觉得升值比升息要利大于弊。另外，如果我们判断目前经历的通货膨胀是一个短时期问题，那么*可以发挥财政政策的作用。我曾经提出要引入保值储蓄，这对管理通胀预期是非常有效的，比如把三年期的存款利率和通胀挂钩，就是保证你的资产购买力不受影响，我对你三年期的保值储蓄，*出一笔钱，对稳定预期很有帮助。预期稳定随后可能紧缩效果就会出现，其他政策就不用调整了。所以，这在一定意义上是财政政策替代货币政策的一个举措。

　　《21世纪》：对于升值的方式，一次性快速升值和渐进式升值，您怎么判断？一次性升值的可能性有多大？

　　王庆：一次性升值并不是说升值后就固定在一定位置，如果出口形势不好，或者是通胀下来，汇率是自动调整的，也会贬值，所以不要夸大一次性升值对经济的破坏作用。我认为除非通胀形势失控，否则一次性升值的可能性不大，但是如果通胀失控的话，我觉得一次性升值，比如10%以上，作为一个政策选择是值得认真考虑的。